SaaS云计算公司估值框架：P/S并不是SaaS企业估值唯一、永恒方法

要闻 SaaS云计算公司估值框架：P/S并不是SaaS2020年4月24日 08:38:26 中信证券

本文转自微信公众号中信证券研究

P/S并非SaaS唯一、永恒的企业估值方法，SaaS企业在不同发展阶段存在巨大的财务差异，也带来了相应的估值方法调整。在早期增长阶段，他们需要更加关注收入增长，而在中后期，他们逐渐过渡到现金流、经营利润等利润相关指标。FCF Margin目前影响美股SaaS企业估值水平的主要因素。传统软件转型SaaS长期估值应该更多FCF折现，调整分母端贴现率，结合转型过程和阶段财务表现。美国股市聚集了世界上大多数最好的质量SaaS该公司总市值达到数万亿美元。事件发生后，企业预计将加快数字化和向云转移的进程，预计行业集中度将进一步提高，业绩确定性和增长突出SaaS龙头企业配置价值长。

市场回顾：近五年来，盈利能力的提高推动了美股SaaS P/S上行。

目前美股SaaS板块P/FCF(NTM)为25X左右，高于历史中值，EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)为0.36X、9X，处于历史高位。过去五年，美股SaaS板块P/S不断提高，但更直接地反映了企业的盈利能力P/FCF财务水平的变化相对稳定，形成上述差异：1）收入增长率，过去几年，美国股市SaaS2019年板块收入增下降，2019年同比增速为25%；2)盈利能力源于SaaS带来unit economics效应不断显现，板块盈利能力不断提高，标普软件板块EBIT Margin从5年前的21%，上升至2019年的26%左右，并相应对冲营收端增速下滑影响，成为驱动板块P/S主要向上支撑。

SaaS企业估值：回归财务本质，注重增长、确定性、盈利能力等。

P/S并不是SaaS唯一、永恒的企业估值方法，SaaS在不同的发展阶段，企业存在着巨大的财务差异，也带来了估值方法的变化：1）在发展初期，现金流入不如传统license模式、同期营销、研发投入大，FCF、经营利润等指标较弱，难以作为企业长期价值判断的参考&增长率是更好的替代指标；2）在稳定增长阶段，财务指标趋于稳定，现金流和经营利润成为合理的估值指标。

当前美股SaaS市场、企业收入增长、FCF Margin影响估值水平的主要因素，FCF Margin它可以反映企业的盈利能力和市场竞争力。SaaS企业强调单一指标的调节能力，市场一般考虑增长，FCF Margin，当收入增长率表现较高时，给予增长估值溢价&当预期调整时，估值端也会出现剧烈波动，比如我们过去几年看到的Twilio等。

传统软件转型SaaS估值：远期FCF分母端贴现率根据转型过程和财务表现进行调整。

1)在财务层面，传统软件企业正在转型SaaS财务特征和早期新兴SaaS类似的企业反映在收入增长、经营利润等指标的短期快速下降；随着转型SaaS随着转型的逐步实现，相关财务指标触底于转型SaaS运营效率提高，成功转型后的增长，运营利润率一般高于转型前；

2)在估值水平上，在转型过程中，企业收入增长、利润率、现金流等指标在短期内明显扭曲，市场跳过短期财务指标干扰，采用长期FCF折现法估值，结合转型进度(SaaS渗透率)动态调整分母端贴现率水平，20%和50%是两个关键观察节点；转型完成后，企业估值定价逻辑和稳定增长阶段SaaS企业类似。

M&A对SaaS企业估值影响：难以一概而论，仍需根据个案观察整合效果。

美股SaaS企业M&A随着频率的增加，市场也出现了明显的担忧，包括：1）当前内生增长势头是否不足，需要持续整合资产以保持增长；2）并购后的整合风险，以及企业当前利润率和股东权益的稀释。过去两年的频繁并购Salesforce，2019自年以来，股价表现继续失去软件板块。

我们认为，SaaS的unit economics效应将促进软件行业形成远高于传统软件时期的市场集中度和产品suite化学趋势符合领先地位SaaS公司的经营需要和业务诉求，M&A它是快速扩展产品线、吸收和整合客户资源的重要途径。从历史数据来看，SaaS公司并购一般效果较好。M&A对于SaaS企业长周期价值的影响仍需基于案例视角和持续跟踪M&A整合过程和效果后。

风险因素：

企业短期业绩面临巨大压力；全球经济下行风险超出预期；企业IT支出大幅萎缩；数据隐私、信息安全风险；行业竞争风险不断加剧；核心技术、营销人员流失风险等。

投资策略：

在不同的发展阶段和经营策略下，SaaS企业财务差异巨大，亦带来估值方法相应调整。SaaS这是一条长周期、高质量的轨道，也是软件行业持续前进的核心支撑。虽然短期内压力明显，但预计中期收入复合增长率仍将保持20%以上，市场集中度和运营效率也将不断提高。未来，企业预计将加快数字化，向云迁移，业绩确定性和增长突出SaaS企业具有长期投资价值 。我们建议关注美国股市：微软（MSFT.US）、Salesforce（CRM.US）、Adobe（ADBE.US）、Service Now（NOW.US）、Zoom（ZM.US）、Veeva（VEEV.US）、Splunk（SPLK.US）、Datadog（DDOG.US）、Twilio（TWLO.US）、Atlassian（TEAM.US）、Slack（WORK.US）、Docusign（DOCU.US）、Okta（OKTA.US）等。