重磅：农夫山泉正式上市！深度剖析农夫山泉的未来战略

作者：Tutu（Edmund）

编辑：Bobo

20209月8日上午9:30，随着香港证券交易所当天交易的开始，农夫山泉正式上市。根据新浪财经数据，开盘价为每股39.8总市值为4453亿港元(约3924亿人民币)。

农夫山泉的上市过程就像一场马拉松。自2002年以来，农夫山泉一直在上市。2008年至2018年，农夫山泉还接受了中信证券十年的上市指导。当几乎每个人都认为农夫山泉会很顺利时A股票上市时，农夫山泉于2019年1月结束了上市指导，并表示公司目前没有上市计划，不需要资本力量。

当大家都以为农夫山泉会坚守华为、娃哈哈、老干妈的不上市阵营时，今年3月，农夫山泉突然提交了海外ipo第一版招股说明书于4月底发布。7月31日，** 农夫山泉有限公司正式批准发行不超过13.81亿股海外上市外资股。现在，上市马拉松终于结束了。

此前，由于非上市企业不需要发布年度报告，农夫山泉在业内一直有点神秘。上市过程中披露的招股说明书等一系列官方网站文件给了我们第一次了解中国饮料巨头业务细节的机会。因此，我们阅读了这本468页的招股说明书，并为您整理了三个关键信息：

1、 农夫山泉的“护城河”有哪些？

2、 农夫山泉给中国饮料业带来了哪些创新？

3、 农夫山泉上市后，业务会走向何方？

01、农夫山泉的堡垒有哪些护城河？

众所周知，股神巴菲特每年都会发布一封股东信，向股东解释他一生的投资哲学和智慧。到今年为止，巴菲特已经发布了55封股东信。在这55封信中，巴菲特多次提到：寻找有护城河的企业。有了护城河，我们可以抵御后来者的持续攻击，在激烈的市场竞争中生存。

那么，农夫山泉的护城河在哪里呢？品牌资产是首先想到的。从山清水秀的品牌logo，从经典的红白矿泉水瓶设计到农夫山泉有点甜、我们不生产水，我们只是大自然的搬运工等国家广告语言。农夫山泉用20多年的时间和持续的广告投资创造了许多品牌资产，继续向消费者展示农夫山泉的品牌价值。

农夫山泉经典红白水瓶 图片来源:农夫山泉微信微信官方账号

然而，只有品牌资产没有保险。从招股说明书中，我们发现农夫山泉至少有三条不可逾越的护城河。他们守护着农夫山泉中国领先饮料企业的地位。

1、 优质稀缺的水源

对于天然水和矿泉水来说，高质量的水源一直是稀缺的资源。要采水，必须取得有关部门颁发的取水许可证。

也就是说，一旦一个水源被一家大型水企占据，出于环保考虑，其他大型水厂将更难进入这个水源，这个水源可能成为品牌的独家资产。

另一方面，瓶装水行业受到500公里半径经验定理的限制。从水源到终端销售市场的距离不得超过500公里，否则瓶装水的利润将被物流、销售和仓储成本耗尽。

我们可以看到，农夫山泉占据了中国十大水源，东至浙江千岛湖，西至新疆天山玛纳斯，南至广东万绿湖，北至黑龙江大兴安岭。每个水源以500公里为半径，几乎可以覆盖整个中国地图[3]。

与其他天然水和矿泉水品牌相比，我们可以看到明显的差距。农夫山泉的水源比中国许多主流天然水和矿泉水品牌的水源之和多。根据官方网站，百岁山仅在广东（2）、江西和浙江有4个生产基地。恒大冰泉和昆仑山只有一个水源。

即使后来者想扩大新的水源，优质、适合饮用水生产的水源也早已被农夫山泉占据。农夫山泉独特的战略愿景带来的优质水源布局为他们建立了深厚的护城河。

2、经销商网络如毛细血管

今天的初创品牌，基本上会选择从电子商务开始。毕竟，通过电子商务渠道联系消费者不仅速度快、成本低，而且方便收集消费者反馈，继续迭代产品。传统的经销商渠道速度慢、层次多、成本高，使初创品牌不敢接触。

然而，事情越难做，护城河就越深。中国三四线城市和乡镇市场的强大消费能力往往被低估。今年年初，中原银行首席经济学家王军表示，中国三线城市下沉市场约有10亿消费者，GDP近60%的经销商想要达到这个市场，比电子商务渠道更有效。

根据招股说明书，2019年农夫山泉通过经销商分销的收入占总收入94.2%。截至2019年12月31日，农夫山泉通过4280家经销商在全国建立了237万多家终端零售网点，其中3线及以下城市[3]187万家。

即使在疫情期间，农夫山泉也能让产品到达社区用户 图片来源:农夫山泉微信微信官方账号

可以毫不夸张地说，农夫山泉可以在上海陆家嘴的豪华商业区和甘肃最偏远的村口食堂看到。像毛细血管一样渗透到全国各地的经销商网络建立起来非常昂贵，但一旦做到了，就是一条宽阔的护城河，农夫山泉也做到了。

3、大规模意味着低成本

农夫山泉每年能生产多少瓶水？招股说明书中没有披露具体数据，但可以通过产量大致估算。

2019农夫山泉十大水源总生产包装饮用水1317.6万吨[3]，假设平均每瓶水净含量为1升，2019年农夫山泉仅包装饮用水就生产了130多亿瓶！曾经一年能卖3亿多杯，杯子能绕地球的口号风靡全国。如今，农夫山泉的产值是这个数字的40多倍。如果瓶子的长度连在一起，你可以在地球和月球之间来回走动！

图片来源：Pixabay

出货量巨大带来的规模效应，使农夫山泉在供应商面前具有较强的议价能力，原材料成本可以继续低于同行。根据招股说明书，瓶装水的主要原材料——PET近三年来，农夫山泉的采购价格分别为 ** 26元/吨，8097元/吨，7074元/吨，行业平均价格7910元/吨，9572元/吨，7628元/吨。农夫山泉PET塑料的平均成本比同行低10%-15%。[3]

同时，农夫山泉还有着很强的上下游资源整合能力，例如农夫山泉的明星产品“尖叫”，诞生之时最大的亮点便是创新的运动型瓶盖。而这款瓶盖的生产制造很大一部分有农夫山泉的兄弟企业、农夫山泉创始人钟睒睒名下另一家公司养生堂旗下的若干附属公司完成。这保证了农夫山泉的原材料成本持续可控。[3]

对于初创企业来说，如果他们想降低原材料的成本，他们需要增加出货量，而如果他们想增加出货量，他们需要降低原材料的成本，从而降低价格。这种娃娃逻辑是初创企业的鸿沟，是农民的山泉和护城河。

02、不仅仅是搬运工，更是先锋

农夫山泉多次被称为被卖水耽误的广告公司，其营销能力经常被提及。然而，农夫山泉的研发能力并不逊色。农夫山泉多次成为品类的先驱甚至先驱，促进了中国饮料业的发展。

早在2003年，当中国果汁市场普遍为浓度10%左右的低浓度果汁饮料时，农夫山泉推出了“农夫果园”品牌，不仅将果汁浓度提高至30%，更是国内最早的一批“混合果蔬汁”产品。

农夫果园混合果蔬汁 图片来源：农夫山泉天猫旗舰店

20192000年，中国果汁市场零售额达到1435亿元，是软饮料类别中的第三大市场。农夫春果汁市场份额在中国排名第三[3]，这与农夫果园系列早期布局的战略愿景密切相关。

2004年农夫山泉推出的尖叫和创意运动瓶盖设计已成为全国性饮料。当时长大的孩子几乎都看到男孩用尖叫瓶当水枪，或者在小吃摊上用尖叫瓶调味料。饮料的包装可以破圈，成为人们的日常必需品，这是企业创新能力的体现。

更令人印象深刻的是，尖叫并不像诸多网红饮料那样昙花一现，而是有着长久的生命周期，在上市十余年后依旧能保持高增长。2019年，农夫山泉升级了尖叫的包装与口味，在保留经典运动瓶盖设计的基础上让包装更年轻时尚，这款十余年历史的老产品在2019年获得了10.2销售增长%，年销售额达到%26.68[3]

新包装尖叫 图片来源:农夫山泉微信微信官方账号

2011200年上市的东方树叶是农夫山泉战略愿景的典范。在那个含糖茶流行的时代，这种中国无糖茶的先驱在过去几年受到了无数的嘲笑，甚至被称为中国最难喝的饮料。直到近年来无糖饮料的兴起，人们才意识到这个概念有多先进。相应的愿景也给农夫山泉带来了回报。招股说明书显示，经过近10年的市场培育，东方叶已成为2019年中国无糖茶市场份额的第一个品牌。

20192003年3月，农夫山泉再次走在市场前列，率先推出植物基酸奶产品。其次是一年多来不断创新的中国植物基市场。

03、农夫山泉上市后会走向何方？

所以，这次IPO中国融资近72亿元[5]，农民山泉的营销、渠道、产品和创新几乎是全方位的。后续业务将走向何方？它将巩固哪些已经布局的产业模式，将探索哪些新类别，并给我们带来新的惊喜？我们从招股说明书中梳理出了五个可能的方向。

1、主战场：瓶装水仍然存在，但布局多样化

瓶装水不仅是农夫山泉的富裕产业，也是最重要的业务部门。然而，近年来，人们一直认为瓶装水行业同质化严重，市场趋于饱和，发展潜力不大。甚至有人猜测，农夫山泉将把业务中心放在咖啡、果汁、无糖饮料等差异化类别中。然而，我们判断瓶装水仍将是农夫山泉的主战场，但农夫山泉将促进瓶装水的多元化布局，为更多的人和使用场景创造合适的瓶装水产品。

首先，包装饮用水业务占农夫山泉的近60%（59.7%)收入，2019年实现21.78%增长[3]。从整个行业来看，预计未来五年包装饮用水行业将实现10.8年均增长率%，几乎是整个软饮料行业5.9%的平均增长率是[3]的两倍。大规模 高增长，农夫山泉没有理由从这项业务中转移重心。

除了猜测，农夫山泉也有实际行动。招股说明书显示，农夫山泉计划在浙江千岛湖、广州万绿湖、吉林长白山再投资35亿元，扩大生产规模。扩建工作已经开始，预计将于2023年完成。

同时，我们注意到，除浙江千岛湖和广州万绿湖外，农夫山泉十大水源之一的产能利用率不到60%[3]。农夫山泉未来瓶装水业务留下的增长空间不足以形容为充足。

除了预留增长空间增长空间外，还开始了瓶装水的多元化布局。近年来，农夫山泉先后推出了以高端市场为主的天然矿泉水、婴儿水、老年锂水、玻璃瓶装水。

农夫山泉还为经典农夫山泉天然水设计了多种规格，以适应不同的使用场景。从适合日常饮用的250ml、500ml小瓶装，适合野营携带5L大桶装，适合家庭饮用12L大桶装，再配合饮水机使用19L可回收桶装设计，现在农夫山泉的产品几乎可以覆盖生活中所有的饮用水场景。

农夫山泉不仅仅是当年的有点甜'农夫山泉。

2、 新战场:植物蛋白饮料？

软饮料市场分为包装饮用水、蛋白质饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料十类。与农夫山泉的产品线相比，我们发现碳咖啡系列正在推出TOT泡水过后，只有蛋白饮料、固体饮料、植物饮料三个领域，农夫山泉还没有涉足。

蛋白质饮料是2019年市场规模接近1500亿元的第二大软饮料类别[3]，仅次于包装饮用水。我相信农夫山泉不会放弃这么大的肥肉。结合农夫山泉之前推出的植物基酸奶，我们有理由相信蛋白质饮料，尤其是植物蛋白质饮料，可能是农夫山泉下一个发展的新战场。

农夫山泉植物酸奶 图片来源:农夫山泉微信微信官方账号

3、 终端零售：不仅经销商销售商品

上述农夫山泉的销售主要依靠全国各地毛细血管经销商网络。但我们也看到，农夫山泉也在积极探索新的零售模式。智能终端零售设备是一种新的尝试。

根据招股说明书，农夫山泉以9500万元的价格从健康中心购买了自动售货机业务的全部股权[9]。截至2019年底，农夫山泉已在全国近300个城市推出近6万台智能终端零售设备，并逐步建立了匹配的团队、信息系统和配送服务模式。这些新的零售渠道的建立有助于农夫山泉更好地扩大终端销售网点的数量，满足消费者对饮料的即时购买需求[3]。

在写这篇文章时，作者亲自参观了上海七宝豪世盛地社区的一台农夫山泉智能自动售货机。这些农夫山泉“芝麻店”主打大件商品销售，方便附近居民采购日常生活用水，仅需简单的选品、扫码就可以完成购买流程，非常方便实用。价格也比线上渠道更加优惠，例如天猫旗舰店售价22元/桶的12L装天然水，智能售货机中售价为19元/桶，在开通会员后更是只要16.72元一桶。

农夫山泉智能售货机

4、 业务并不在多，而在精

在守住旧战场、开拓新战场的同时，农夫山泉也没有一味求多，而是不断出售着旗下一些边缘业务。

招股书显示，2019年6月，农夫山泉以637.7万元的价格出售了其旗下水果果粉加工销售企业“安吉果业”的全部所有权。2019年12月，又以约660万元的价格出售主营食堂供应的“瑞德农业”95%的所有权。今年3月，又以1元的象征性价格将旗下林产品收购及初加工业务企业“农夫大兴安岭林产品”的股权全部出售[3]。

这些被出售的业务都属于农夫山泉业务的边缘。例如以1元象征性价格出售的农夫大兴安岭林产品，2019年经审计的净资产为负值[3]，也就是整个公司资不抵债。未来农夫山泉可能还会继续放弃部分边缘业务，为企业“减负”。

5、深耕国内的同时，密切关注海外市场新机会

农夫山泉在国内已经几乎家喻户晓，但在国外，知名度并不高。而随着市场份额不断扩大，农夫山泉在国内的扩张很可能会遇到遇到天花板，进军海外市场也是一个选择。

农夫山泉在招股书中透露，他们已有在海外建立生产基地的计划。农夫山泉还曾在2018年收购新西兰瓶装水品牌Otakiri Springs，农夫山泉表示，他们希望借这次收购尝试将其生产制造能力、供应链管理能力、销售渠道拓展能力应用到海外市场[3]。或许不久的将来，我们在国外也能买到那瓶陪伴我们长大的红白相间的瓶装水。

04、结语

农夫山泉的上市，对整个中国食品饮料行业都是一个大事件。这个中国饮料龙头企业通过IPO募集到大笔资金后，可能带来的业务方向转变、经营模式转型、新品上市，都可能引起整个行业的关注，并产生深远的影响。

FBIF后续还会发布多篇农夫山泉上市解析文章，敬请期待。

参考来源：

[1] 《农夫山泉终止10年上市辅导，称公司没有上市计划 》，2019年1月17日，澎湃新闻

[2] 《取水许可证管理办法》第三章第十七条

[3] 《农夫山泉招股书》第1、3、46、47、52、77、79、82、103、104、106、109、180页

[4]《王军：三线以下城市消费群体将成为消费增长新引擎》，2020年1月17日，新浪财经

[5]《发售价及配发结果公告》，2020年9月7日，农夫山泉